Отраслевая концентрация кредитного портфеля и экономический капитал

О влиянии размера компании на величину операционных потерь

Использование когнитивных графов для прогноза спроса на примере автомобильного рынка

Черное золото и вопрос о долларовой гегемонии – главные риски текущего десятилетия

Дешевой нефти не будет. Ждем $100.

Какие риски в условиях нынешнего кризиса наиболее значимы для Вашей организации?
Риск падения спроса.
Ценовые риски.
Риск ликвидности.
Кредитный риск.
Риск потери деловой репутации.
 Главная >  Последние новости > Финансовый анализ



Надулся ли русский фондовый пузырь? Если да, то когда “взрыв”?

Весной, когда российский фондовый рынок в лице индекса РТС перевалил через психологически важную отметку в 400 пунктов, интернет пестрел жизнерадостными сообщениями, что «русские акции традиционно растут по весне». Широкие слои «инвестиционной общественности» были уверены в завтрашнем дне настолько, что при обсуждении пенсионной реформы «просили» только новых средств для вливаний в российский фондовый рынок. При этом они говорили о том, что для рынка нужны только деньги, а уж инструменты они «нарисуют». К осени рынок вырос вообще до 600 пунктов и отдельные выступления, пытавшиеся привлечь внимание к его рискованности вообще потонули во всеобщей эйфории, пока не случился «конфликт между Иван Ивановичем и Иваном Никифоровичем», закончившийся обвалом российского рынка.

 

Данная статья посвящена попытке оспорить эйфоричные рассуждения апологетов «бесконечной доходности» путем простейших моделей, описывающих маржинальность доходности фондового рынке. Эти модели показывают, что уже достаточно длительный период времени риск вложений в национальный фондовый рынок в «разы» превышает таковую на американском рынке, который, по всеобщему убеждению, продолжает оставаться более рискованным, чем наш, отечественный рынок. В силу приведенных доказательств не верно утверждение, что причиной недавнего обвала служит арест известного олигарха. Говорить так, это все равно, что утверждать, что причиной разлива жидкости из переполненной чаши является последняя капля, приведшая непосредственно к переливу жидкости через край. Причиной является не последняя капля, а общая переполненность сосуда. Для анализа и сравнения рынков нам понадобится «инструмент» для измерения риска на фондовом рынке.

 

Инструмент для измерения фондовых «пузырей».

 

В качестве инструмента для измерения риска нами будут использованы простейшие регрессионные модели. В теории рынка широко известна модель CAPM, которая измеряет риск какого-либо актива относительно рыночного индекса. По аналогии мы выберем в качестве зависимой переменной динамику рыночного индекса, а в качестве независимой переменной - темп роста валового национального продукта (ВВП), отнесенный к базовому году. Обе переменных модели будут представляться в %, как отношение разности между значением переменной в текущем и базовом году к ее значению в базовом году. Такое задание (в %) переменных по осям позволит проводить сравнения как между различными рыночными индексами для одной страны, так и между рыночными индексами разных стран. Для опробования работоспособности этого инструмента нам необходимо выбрать страну с более долгой фондовой историей, в которой были и «пузыри» и «взрывы» фондового рынка. В качестве такой страны мы выбрали США. Переменные, откладываемые по обеим осям, могут быть и отрицательными, что определяется выбором в качестве базового 1995 года – года, когда был создан индекс РТС. Например, для расчета по такому алгоритму нормированного темпа роста ВВП для 1980 года в США нам необходимо из данных по ВВП для 1980 вычесть данные по ВВП для 1995 года, что дает отрицательную величину, и провести нормировку полученной разности на данные для 1995 года. Мерой риска в модели является наклон линии регрессии темпов роста того или иного рыночного индекса к темпам роста ВВП рассматриваемой страны. Модели типа CAPM относятся к «равновесным» моделям, описывающим движение рынка после того, как его вывели из состояния равновесия, и определяющим положение равновесия для рынка – линию регрессии или линию рынка. При равенстве темпов изменения рынка и ВВП наклон равен 1. При превышении наклоном значения, равного 1, рынок считается рискованным; чем больше это превышение, тем более рынок подвержен риску внезапного изменения динамики. При наклоне, меньшем 1, можно говорить о неодоцененности рынка, и о том, что с течением времени наклон будет стремиться к 1.

 

Перед тем, как применить описанный выше инструмент к рынкам США и России, объясним смысл выбора в качестве зависимой переменной ВВП страны. Этот выбор объясняется тем, что основной причиной возникновения рисков при вложении в ценные бумаги является маржинальность доходов на фондовом рынке. В силу того, что фондовый рынок не генерирует «новые» деньги, а только перераспределяет финансовые средства, его суммарная доходность должна быть ограничена общей эффективностью экономики. В тех случаях, когда маржинальность фондового рынка нарушается (темпы его роста превышают темпы роста экономики), такое нарушение маржинальности «оплачивается» внешними, по отношению к экономике страны, средствами. При реализации такого сценария рынок становится спекулятивным, что и определяет его повышенную рискованность.

 

США: «пробил» ли рынок «дно» или долго ли еще «лететь»?

 

Для ответа на поставленный вопрос применим описанный в предыдущем разделе метод к фондовым индексам США. Для доказательства общности обнаруженных закономерностей применим его к различным индексам американского рынка, в частности, характеризующим как «традиционную», так и «новую» части американской экономики. Первая будет оцениваться моделью для индекса Dow Jones, вторая - для Nasdaq Composite (рис. 1 a и рис. 1 б соответственно).

 

 

Рис. 1. САРМ модели для индексов DJ Industrial и NASDAQ Composite
(Рис. 1a – индекс DJI, Рис. 1б – NASDAQ Composite)

 

Даже беглого взгляда на рисунки достаточно, чтобы увидеть общую закономерность в поведении индексов; опережение темпов роста экономики темпами роста фондового рынка не может продолжаться долго. Для обоих индексов в полученной зависимости очевидно наличие трех областей, описываемых линейной связью, что говорит об общности обсуждаемого явления. Для краткости далее опишем только динамику роста индекса Доу-Джонса.

 

Линейный участок, расположенный «между» 1980 и 1994 годом, с высокой точностью аппроксимируется прямой с углом наклона, равным 1,17; в этот период рост фондового рынка «подкреплялся» ростом, практически с тем же темпом, всей экономики. Начиная с 1994 года, американский фондовый рынок «взлетает», «отрываясь» от реальной экономики, что выражается в резком (более чем в 4 раза) увеличении угла наклона, то есть ускорении роста фондового рынка по отношению к реальной экономике. «Взлет» американского рынка продолжался до 2000 года, в котором он сменился не менее, как всем казалось, стремительным падением (угол наклона равен – 4,83), формирующим третий участок значимой статистической зависимости.

 

Ответ на вопрос, вынесенный в название раздела, кроется в анализе графиков рис. 1 а и 1 б. Если текущая стоимость индексов не достигла равновесной цены, то падение этого рынка еще не завершено, в противном случае (если равновесная цена достигнута) можно говорить об окончании «падения» рынка или его сегмента. Что же видно при анализе графиков? Индекс «новой» экономики, оправдывая свое название, демонстрирует завидную шустрость, он уже достиг равновесной цены. «Традиционная» экономика, выраженная одним из основных своих представителей, демонстрирует вполне ожидаемую «степенность». DowJones не «торопится»; ему еще понадобится три-четыре квартала (по данным на начало 2003 года), чтобы добраться до равновесной цены, после чего и он «войдет» в «коридор» обычной волатильности вокруг линии рынка. Вместе с тем, можно констатировать, что американский фондовый рынок не столько «спикировал» отвесно в низ, сколько «планирует» из «заоблачных» спекулятивных высот на почву реальной экономики.

 

«Русская рулетка» – модный «экстрим» или норма жизни.

 

А как обстоит дело с российским фондовым рынком? В полном соответствии с распространенным мнением, что мы «развиваемся» быстрее Запада, наш фондовый рынок успел пройти более чем двадцатилетний цикл, описанный выше для США, за 7 лет (Рисунок 2).

 

Рис. 2. САРМ модель индекса РТС.

 

Наиболее бурный период был пройден с 1995 по 1998 год. В этот период темпы роста нашего фондового рынка были более чем в 14 раз выше темпов роста экономики. Чем это кончилось, все хорошо помнят. Если американский фондовый рынок плавно «парашютирует» с высоты около 11000 пунктов для индекса DowJones к равновесной цене уже третий год, то российский фондовый рынок «упал» почти отвесно с «высоты» в 400 пунктов индекса РТС к 50 пунктам менее чем за год. После этого российский фондовый рынок стал расти более умеренными темпами (столкновение с «граблями» не прошло для нашего рынка  и его участников бесследно). Если определить параметры обсуждаемой зависимости на интервале между 1998 и 2001 годом, то угол наклона прямой равен 4,88. Вместе с тем, визуальный анализ графика с учетом точки, характеризующей показатели 2002 года, позволяет предположить, что темпы роста рынка, скорее всего, существенно выше. Включение в модель предварительных данных по ВВП за 2002 год показывает, что фондовый рынок уже достаточно перегрет (угол наклона равен 4,88). Более того, анализ трех последних лет (2000-2002 год) показывает еще большее опережение фондовым рынком темпов развития экономики (к сожалению, для строгого доказательства этого не хватает данных). Напомним, в этом контексте, что недавно, наш рынок в своем стремлении ввысь, достиг заоблачных высот в 600 пунктов, откуда его «сбросила прокуратура». Из визуального анализа данных видно, что эти темпы не сильно отстают от тех, что были у фондового рынка в преддефолтный период (наклон около 10 против 14 тогда), то есть в последние годы на российском фондовом рынке стремительно возрастает риск.

 

Хирургия против терапии. Лопнет ли пузырь?

 

Поскольку в модели равновесной цены российского рынка заложено сравнение темпов динамики роста – роста фондового рынка и роста экономики, то очевидных схем «лечения» возросшего риска две. Первая схема связана с резким убыстрением экономики (терапевтическая), вторая, скорее, хирургическая, с «проколом» фондового «пузыря».  Судя по майскому выступлению Президента, выбрана терапевтическая схема лечения. Рецепт, «прописанный в ее рамках стране» прост; резкое убыстрение экономического развития и удвоение ВВП к 2010 году. Судя по последним, уже октябрьским событиям, власть, может быть и сама того не желая, прибегла к хирургии. Правда, последние события не очень согласуются с намерением власти вывести на фондовый рынок значительные средства в рамках «перезревшей» пенсионной реформы. Тем не менее, по настоящему существует только один способ лечения - резко подстегивать рост экономики. Задача, безусловно, значимая, даже вне обсуждаемого контекста. С этим, правда, у нас пока не очень хорошо. Нам, все время, что-то мешает - то нехватка инвестиций, то структурные перекосы в экономике, то возможное падение цен на наши экспортные товары. Ведь, как кажется, были бы инвестиции, и все, экономика «взлетит» в зенит. Так ли это? Для ответа на данный вопрос мы предлагаем рассмотреть рисунок 3. На нем представлена динамика роста ВВП и динамика роста инвестиций. Оба показателя представлены в своем реальном выражении.

 

 

Из рисунка видно, что если апеллировать не к номинальному, а к реальному темпу роста ВВП, то все обстоит довольно грустно. Несмотря на рост инвестиций, ВВП страны, увы, не растет.

 

Что ждет российский фондовый рынок в ближайшее время? Увы, получить ответ на вопрос, когда начнется коррекция (в случае планирования) или пике (в случае прорыва) в рамках равновесных моделей нельзя. Если не будет очередных потрясений, способных вызвать испуг у инвесторов, как недавние октябрьские события, то некий запас прочности у рынка все-таки есть. Рынку могут «помочь» и значимые средства, пришедшие на него (как было на рынке США после 1994 года, когда «тягу» для «взлета» обеспечили иностранные инвестиции в Америку). В нашем случае это могут быть те же пенсионные деньги, так как надеяться на внешние инвестиции с такой динамикой их освоения, которая приведена на рисунке 3, не приходится. Но никакие деньги не смогут долго компенсировать отрыв фондового рынка от экономики: либо будет запущен рост экономики, либо.....

Расчет данных произведен с помощью моделей компании "Франклин&Грант"

 







    Начало

e-mail : info@franklin-grant.ru
Задать вопрос OnLine

Site design by MIRRON.com (C) 2002 www.mirron.com  
Rambler's Top100 Рейтинг@Mail.ru
«Франклин&Грант» 2002-2016 All rights reserved (C) 2002-2016 Franklin Grant

Любое использование материалов Интернет ресурса www.franklin-grant.ru допускается только с разрешения
правообладателя - ООО «Франклин&Грант. Риск Консалтинг».


Замечания и пожелания присылайте по адресу
Все права защищены© 2002 – 2016 ООО «Франклин&Грант. Риск Консалтинг»

 

EduNow.su Образовательный портал