Версия для печати
Оригинал статьи http://www.franklin-grant.ru/ru/news2/data/news_04/2003_12/20031224_154913_ha.asp

Субъективное прогнозное моделирование. Очередной вклад в оценку риска.

Риски военных сценариев.

   Текущая нестабильная политическая обстановка создает неопределенность на рынках капитала. Октябрь 2002г., запомнится новым всплеском волны террористических атак. Бали, "Норд-Ост"... В преддверии рождественских праздников и Нового года во многих странах мира опасаются новых террористических актов.

   После атак 11 сентября 2001 западные фондовые рынки утратили былую стабильность и предсказуемость. Неустойчивая политическая обстановка создала крайне неблагоприятную атмосферу неопределенности на рынках капитала. По сей день ситуация на мировых рынках остается напряженной и непредсказуемой. Влияние политических событий на фондовый рынок можно наглядно продемонстрировать на примере американского фондового рынка. На начало бомбардировок Афганистана фондовый рынок ответил спадом. Падение индексов происходило при каждом очередном известии об угрозе сибирской язвы. Современный рынок вынужден переоценивать риски с учетом эскалации политической напряженности, угрозами террористических актов и перспективой военных действий.
   Главным фактором риска для мировых рынков сегодня является возможное начало военных операций на Ближнем Востоке. Как будут развиваться дальнейшие события? Следующими на очереди у Пентагона могут оказаться Северная Корея, Ливия, Иран...

Как провести оценку?

   При оценке степени потенциального влияния начала военных действий на рисковый портфель компании перед риск-менеджером встает задача моделирования различных стрессовых сценариев, по которым могут развиваться дальнейшие события. Методы стандартной статистической оценки риска, такие как Value-at-Risk (VaR), позволяют произвести оценку портфеля, учитывая большое количество возможных сценариев с последующим исследованием характеристик полученного распределения прибыли и убытка. Генерация сценариев, необходимых для статистического анализа, естественно влечет за собой использование исторических доходностей для моделирования распределения будущей доходности (например, использование ковариационной матрицы RiskMetrics, базируется на последнем наборе дневных доходностей факторов риска, генерируемых сценарием Monte-Carlo). Однако в данном случае подразумевается, что поведение рынка является стабильным во времени. Поэтому при рассмотрении экстремальных событий в сложившейся политической обстановке использование статистической оценки риска может оказаться неэффективным.

   Например, исторический VaR с 90% уровнем достоверности и 10-летним временным интервалом (2,500 наблюдений) индекса S&P 500 указывает на 8% потенциальные потери в следующем квартале. Однако очевидно, что начало военных действий окажет более значимое влияние на финансовые рынки, и поэтому риск-менеджер осознает необходимость проведения субъективной оценки возможных событий, пусть нестандартной, но более потенциально значимой, позволяющей произвести более реальную оценку риска.
Для создания сценария, позволяющего оценить влияние различного развития событий на рисковый портфель, необходимо определить сопутствующие факторы риска и временной горизонт. Предположим, что фирма имеет портфель акции США ($3,000,000), следующий за индексом S&P 500. При моделировании и оценке активов используется модель оценки доходности финансовых активов (CAPM - Capital Asset Pricing Model).
Начало военных действий обычно не оказывает незамедлительного эффекта на дальнейшую динамику фондового рынка. Инвесторам требуется какое-то время для осмысления событий. Первая реакция фондовой биржи на происходящие события, как правило, имеет спонтанный и неустойчивый характер. Длительные и устойчивые тенденции проявляются лишь несколькими месяцами позже. Поэтому сценарная модель, с помощью которой можно будет оценить меру риска, позволит получить более значимый результат для использования его в процессе принятия решений.

   Следующий шаг состоит в отборе наиболее актуальных событий для использования их в процессе моделирования и определения будущих результатов. Различные сценарии хода военных операций широко обсуждались в СМИ. Что случится, если Бен Ладен будет захвачен? Что случается, если война с терроризмом примет более масштабный характер? По каждому сценарию "если" должен предлагаться для анализа соответствующий финансовый результат.

   Для прогнозирования будущего поведения биржевого индекса (здесь S&P 500 будем пользоваться исторической доходностью этого индекса (рис.1). Необходимо определить, какие реальные исторические эпизоды могут быть использованы в качестве руководящих принципов для прогноза будущего индекса S&P 500. Анализ прошлых исторических эпизодов позволяет проводить соответствующие аналогии и сравнивать текущие и прошлые события. Например, возможные результаты начала военных действий против Ирака могут сравниваться с последствиями войны в Персидском заливе в 1990.


Рисунок 1.

Используя исторические доходности индекса для оценки его будущих движений, можно моделировать субъективные сценарии, которые далее применять для прогнозирования будущей доходности портфеля. Исторические прибыли могут использоваться для прогнозирования индексного роста, исторические убытки - рыночных спадов, средние результаты - стабильности рынка.

Военные сценарии

   Создавая модель на основе сценария, риск-менеджер должен попытаться заключить в рамках анализа все возможные в будущем события, принять во внимание нетипичные события и учесть "мнение" рынка. Модель должна учитывать не только "аварийные" и неблагоприятные сценарии, но также рост фондовой биржи и промежуточные сценарии. Каждый сценарий из набора сценариев должен обеспечивать непосредственное представление состояния мира в будущем: в данном случае отражать, как дальнейшие события в рамках борьбы с терроризмом могут сказаться на фондовых рынках в течение следующего временного интервала.
Используя исторические доходности индекса S&P 500 в качестве основы для моделирования будущих движений, рассмотрим семь наиболее характерных военных сценариев, моделирование которых может помочь в оценке риска в ближайшей перспективе.

Сценарий 1: Поимка Усамы бен Ладена

   По прогнозам аналитиков поимка Усамы Бен Ладена может привести к значительному оживлению фондового рынка. Проводя ретроспективный анализ и исследуя прошлую практику США по нейтрализации своих политических противников, нельзя не заметить, что на данном поприще американцы не добивались каких либо значимых успехов. Здесь можно отметить и безуспешные попытки по ликвидации Фиделя Кастро в начале 60х, и неудачи в устранении шейха Фадлаллаха, подозреваемого в бомбардировке казарм американской морской пехоты в 1982м.
Учитывая отсутствие исторических прецедентов, будем опираться на аналитический прогноз и исторические данные по индексу. Можно полагать, что поимка Бен Ладена послужит сильнейшим катализатором оживления американского фондового рынка, что позволит рынку продемонстрировать серьезный рост. Анализ исторической квартальной доходности S&P 500, позволяет прогнозировать квартальный рост индекса на 35%. (Самый сильный квартальный прирост индекса S&P 500 составлял 32% в 90х)

Сценарий 2: Продолжение террористических атак

   Насколько поимка Бин Ладена представляет собой наиболее благоприятный сценарий, настолько перспектива возобновления террористических атак представляет собой наихудший сценарий для фондовой биржи. Во время атак 11 сентября европейские акции перед дневным закрытием упали на 5%, а японский Nikkei снизился ниже отметки в 10000 пунктов впервые за 17 лет. Американские биржи были закрыты, а после их открытия наблюдался серьезный обвал фондового рынка. При появлении первых известий об угрозе сибирской язвы рынки упали еще ниже. Далее рынок продемонстрировал относительную устойчивость перед биотерроризмом, что объясняется отсутствием существенного продолжения эпизодов, связанных с угрозой распространения сибирской язвы. В настоящее время многие аналитики уверены, что возобновление террористических актов заставит рынок протестировать новые, еще более низкие уровни. При данном развитии событий анализ исторических доходностей индекса позволяет прогнозировать квартальный спад до 25%. (Самый сильный трехмесячный спад S&P 500 составлял 20% в 90х)

Сценарий 3: Эскалация военных действий

   Война с терроризмом может привести к полномасштабному джихаду, который в перспективе охватит мусульманские страны Ближнего Востока и Центральной Азии. Последствия - кризис мировой экономики, что приведет к обвалу фондовых индексов. Примером аналогичного рыночного события может служить Азиатский кризис (лето 1998) и последовавший за ним финансовый беспорядок. Квартальные потери индекса S&P 500 тогда составили более чем 16%.
   На основе данного эпизода и исторической доходности S&P 500 можно прогнозировать в данном случае квартальное падение фондовой биржи на 20%, что будет самым сильным спадом индекса с 1990. Для сравнения, средний квартальный убыток индекса S&P 500 во времена Великой депрессии (1937-1940) составлял приблизительно 17%.

Сценарий 4: Затяжные военные действия

   Намеченных целей операция "Несгибаемая свобода" пока так и не достигла. Афганская трясина продолжает затягивать военные силы Пентагона и союзников США. Начавшись, операция в Ираке также может развернуться по подобному сценарию. Такое развитие военных действий будет напоминать ситуацию подобную войне во Вьетнаме. Напомним, что США поддерживали правительство Южного Вьетнама с 1959 г. и не выводили свои войска до 1975г. В течение этого 16-летнего периода S&P 500 четыре раза находился во власти медвежьего рынка, и всякий раз спад провоцировался другими событиями: убийством Джона Кеннеди, высадкой человека на Луну и Уотергейтским скандалом Никсона. Экономика и финансовые рынки демонстрировали весьма незначительное внимание к затяжному развитию событий во Вьетнаме.
   Руководствуясь принципом аналогий исторических прецедентов, можно прогнозировать, что ситуация трясины не будет затмевать другие события (при условии, что ситуация не будет рассматриваться как поражение), а будет наблюдаться доминирование экономических новостей. Анализ прошлых событий позволяет сделать прогноз, что фондовый рынок может продемонстрировать квартальный рост на 10% при данном развитии ситуации.

Сценарий 5: Протесты возникают в США

   Перед прошедшими недавно выборами в конгресс США на рынке наблюдались настороженные настроения. Продолжение экономического спада, нагнетание напряженности, увеличение военных расходов и отсутствие сколько-нибудь значимых результатов в объявленной США борьбе с терроризмом может привести к внутреннему недовольству действиями администрации Белого дома. Как долго американский электорат будет поддерживать проводимую администрацией Буша политику? Риск-менеджерам хорошо известно, что политические волнения часто ведут к повышению волатильности и непредсказуемости рынка. Типичным примером может служить Уотергейт и отставка президента Никсона в августе 1974. Тогда индекс S&P 500 продемонстрировал свой наихудший медвежий тренд после Второй мировой войны. Отставка Никсона вызвала падение рынка на 8%.
   Для риск-менеджера современные рыночные условия данного сценария соответствуют обстановке, предшествующей дебатам по Никсону. Следовательно, оптимальным будет прогноз - 8% спада фондового рынка в этом политическом сценарии.

Сценарий 6: Война с терроризмом приводит к дестабилизации Ближнего Востока

   Война с терроризмом может привести к дальнейшей дестабилизации обстановки на Ближнем Востоке. Вероятность начала военных действий США против Ирака довольно высока. Если события действительно начнут развиваться по военному сценарию, следует ожидать масштабного падения фондовых рынков. Вместе с тем будет наблюдаться рост цен на акции энергетических компаний. Во время проведения военной операции "Буря в пустыне" в августе 1990 квартальное падение S"P 500 составило 13%, тогда как цены на нефть взлетели на 65%.
   Используя исторические аналоги, риск-менеджер закладывает прогноз (-15%) в свой портфель акций, а также ожидает роста акций энергетических компаний на +15%.

Сценарий 7: Война с терроризмом продолжается

   Как было подчеркнуто администрацией Буша, война с терроризмом - "война для наших внуков". Публикуя этот прогноз, инвесторам дали понять, что начавшаяся война будет долгосрочным процессом с успехами и неудачами во время пути. В атмосфере затянувшейся неопределенности можно рассчитывать на относительную рыночную стабильность и прогнозировать 3% квартальный прирост индекса, аналогичный среднему приросту S&P 500 в 1990г.

Влияние на портфель.

   Закончив процесс моделирования сценариев, риск-менеджер приступает к вычислению прибыли или убытка портфеля по каждому из сценариев (рис.2). Типичные рыночные движения, спрогнозированные с помощью исторической модели VaR при 90% доверительном интервале показывают, что портфель стоимостью 3 миллиона долл.США может потерять до 250 тысяч долл. США в течение следующего квартала. А при сочетании всех семи военных сценариев портфель может потерять свыше 750 тысяч долл. США в течение следующего квартала, т.е. 25% от общего объема портфеля.


Рисунок 2.

   Из полученных результатов риск-менеджер может сделать вывод о перспективах доходности и риска своего портфеля, обусловленных различными сценариями начала военных операций на Ближнем Востоке. На основе разработанных сценариев, можно выработать оптимальную торговую стратегию и оптимизировать портфель таким образом, чтобы уменьшить свой риск и увеличить прибыль.

Взаимозависимость

   Все семь военных сценариев анализируются и моделируются независимо друг друга. В действительности данные сценарии не являются взаимно исключающими. Одно событие часто может привести к развитию другого. Например, долгое и затяжное решение вопросов по Афганистану и Ираку может привести к дальнейшей эскалации напряженности на Ближнем Востоке. Результатом будет возможное недовольство в Соединенных Штатах, что поднимет вопрос о способности Буша контролировать ситуацию.
   Предусмотрительный риск-менеджер должен иметь возможность определить количественное влияние двух или более сценариев, происходящих одновременно. Что случится в случае возобновления террористических атак и расширения масштабов борьбы с терроризмом? Что будет при расширении театра военных операций США на другие страны и дальнейшей дестабилизации Ближнего Востока? Комбинация нескольких событий может привести к другим результатам – какие-то будут усиливать влияние друг друга, а другие могут иметь взаимно нейтрализующий эффект.
По мере развития событий в Афганистане и вокруг Ирака при изменении конъюнктуры рынка риск-менеджеру необходимо регулярно пересматривать и заново анализировать сценарии, относящиеся к дальнейшему развитию политических событий, принимая во внимание вероятную взаимозависимость сценариев.

По материалам Algoritmics