Отраслевая концентрация кредитного портфеля и экономический капитал

О влиянии размера компании на величину операционных потерь

Использование когнитивных графов для прогноза спроса на примере автомобильного рынка

Черное золото и вопрос о долларовой гегемонии – главные риски текущего десятилетия

Дешевой нефти не будет. Ждем $100.

Какие риски в условиях нынешнего кризиса наиболее значимы для Вашей организации?
Риск падения спроса.
Ценовые риски.
Риск ликвидности.
Кредитный риск.
Риск потери деловой репутации.
 Главная >  Последние новости > Финансовый анализ



 

Внимание: специалисты «Франклин&Грант» не во всём согласны с Нассим Талебом.

War vs. VaR

Нассим Талеб
перевод статьи “Against VaR” из Derivatives Strategy

 

Правила Большого Пальца для трейдеров от Талеба

 

Известный трейдер Нассим Талеб больше семи лет назад сформулировал правила Большого пальца для трейдеров. Вытяните вперёд руки, и, читая правило за правилом, загибайте пальцы. Правил всего 9, так что под конец – хотите Вы того или нет, Вы покажете рынку большой палец.

 

А значит, у Вас всё будет хорошо.

Правило 1. Не вкладывайте в те рынки и продукты, которых вы не понимаете. Вас просто подстрелят.

Правило 2. Ваш следующий большой проигрыш не похож на предыдущий. Не всматривайтесь туда, где, по вашему мнению, находятся риски. То, что ударит вас, ударит из самого неожиданного места.

Правило 3. Доверяйте половине из того, что пишется и ничему из того, что говорится. Никогда не изучайте теорию, пока не сделаете собственных наблюдений и хорошенько не подумаете. Читайте всю теорию, до которой сможете дотянуться, но оставайтесь трейдером. Бесконтрольное изучение количественных методов ограбит ваше прозрение.

Правило 4. Опасайтесь трейдеров, которые не делают рынок и получают доход – они могут пойти по миру. Трейдеры с частыми проигрышами зачастую могут ударить вас, но они не пустят вас по ветру.

Правило 5. Рынки стараются убить наибольшее число хеджеров. Лучшие хеджи – те, которые используете только вы. Один.

Правило 6. не проводите ни дня без изучения изменений в ценах всех доступных торговых инструментов. Таким образом вы создадите внутреннее понимание, что намного лучше обычной статистики.

Правило 7. Самая большая ошибка: «Это никогда не случится на моём рынке». Большая часть из того, что никогда ранее не случалось на одном рынке, случалось на другом. Тот факт, что некто никогда не умирал, ещё не делает его бессмертным (это называется – хьюмовская проблема индукции).

Правило 8. Никогда не переходите вброд реку, если её средняя глубина – метр двадцать.

Правило 9.  Читайте все книги, написанные трейдером, чтобы понять, где они теряли деньги. Вы не откроете ничего полезного для себя насчёт путей получения прибыли (это зависит от рынка). Зато вас научат, как делать не надо.

***

Филипп Хорион (Philippe Jorion), наверное, самый уважаемый член лагеря защитников VaR. Мне хотелось бы ответить на его критику, раскрыв некоторые свои технические заявления. Конечно, наши мнения совпадают по многим вопросам, но мы приходим к разным выводам: мой вывод – заморозить существующую практику использования VaR как неверную, а его – поддержать эту практику дополнительными методами.

Моё неприятие VaR не означает, что я против количественного риск-менеджмента: потратив большую часть своей взрослой жизни на бытие «количественного» трейдера, я изучил подводные камни подобных методов. Я просто выступаю простив применения неподходящих количественных методов. Я думаю, что VaR был бы потрясающим инструментом, если б финансовые модели создавались специально для него, и если бы мы знали хоть что-то об их параметрах. Правильность VaR напрямую связана с проблемой вероятностного измерения будущих событий, особенно тех, что признаны нечастыми (больше двух стандартных отклонений) и которые касаются нескольких ценных бумаг. Мне кажется, что методы, которые мы используем для определения хвостовых вероятностей – некорректны.

Определение, которое я использую для VaR, дано в весьма информативной книге Филиппа Хориона, озаглавленной: «Value at Risk: новый метод измерений для контроля рисков по деривативам»: «VaR объединяет ожидаемый максимум потерь на целевом горизонте с заданным доверительным интервалом». Эта уникальность, точность и неконкретность волнует меня. Я скорее бы предпочёл услышать риск-менеджеров, заявляющих, что «при такой-то цене на ценную бумагу А и такой-то цене на ценную бумагу Б мы упадём на $150000». Им бы следовало представить связанные с кризисом сценарии без пристёгивания некорректных вероятностей к событиям до той поры, пока мы не сможем ухватить за хвост вероятность больших отклонений для портфелей и быть более уверенными в наших измерениях «уровня доверия».  Существует внутреннее противоречие между управлением риском (так точно, стандартными отклонениями) и использованием инструмента с вероятно большей ошибкой измерения, чем само измерение.

Я нахожу, что профессиональные риск-менеджеры, которые, как я слышал, рекомендуют осторожное использование VaR там, где «он в основном работает» или «работает в целом», не разделяют моего определения риск-менеджмента. Объективная цель риск-менеджмента – выживание, а не прибыли и убытки (см. правило 8). Один трейдер, в соответствии с чикагской легендой,  «сделал 8 миллионов за восемь лет и потерял 80 миллионов за 8 минут». В соответствии с этими стандартами, он мог бы быть «в общем» и «в целом» хорошим риск-менеджером.

И меня не убедить обычным аргументом о том, что широкое распространение VaR среди финансовых институтов должно придать ему научной состоятельности. Банки выработали привычку всем вместе бросаться с головой туда, где их поджидают ошибки. Состояние японской и французской банковских систем, долговая история Латинской Америки, постоянные бумы и крахи на рынке недвижимости показывают нам преинтересный цикл общественной иррациональности. Мне кажется, что VaR – это алиби, которое банкиры готовы представить держателям акций (и налогоплательщику), дабы задокументировать собственное прилежание и тем самым выразить следующую мысль: наш крах произошёл по вине по-настоящему непредвиденных обстоятельств и маловероятных событий, а не от слишком высоких рисков, которых мы недопоняли. Моё чувство социальной ответственности заставляет показывать на таких людей пальцем. Я уверен, что именно прилежное использование неподготовленными людьми VaR заставляет их возлагать неверные риски на деньги вкладчиков.

Сама попытка урезать риск до единственного простого количественного понятия на том основании, что «каждому это ясно», противоречит моему воспитанию. По первому правилу большого пальца – не вкладывайте деньги в бизнесы и рынки, которых вы не понимаете. Я не испытываю жалости к людям, которых об этом предупредили, и которые всё-таки потеряли деньги в подобных обстоятельствах.

Положительную оценку VaR из того, что метод мог предотвратить крах графства Оранж и другие кризисы следует рассматривать как превышение его возможностей. [подробнее о кризисе Orange County можно прочесть здесь:  http://www.gsm.uci.edu/~jorion/oc/case.html  ] Многие защитники VaR совершают схожую ошибку. Эти события произошли из-за большого плеча, а плечо – это определённая, а не вероятностная мера. Если моё плечо – 10 к одному, то десятипроцентный скачок может разорить меня. Служащий с Уолл Стрит посчитает вам это на счётах. Защитники VaR обычно рассматривают VaR как панацею, хотя вокруг есть множество более простых и надёжных методов. Спасибо бритве Оккама, научная методология не берёт на вооружение решение на простом основании того, что оно работает, пока доступны намного более простые (к примеру такие, чью сущность можно уместить на салфетке).

Я не согласен с утверждением, что «степень точности дневной волатильности намного выше, чем дневного возврата». Мои наблюдения показывают, что недельная волатильность волатильности в основном  в 5-50 раз выше, чем просто недельная волатильность (слишком высока для нормального распределения). Факт того, что точность измерения риска (волатильность) сама по себе волатильна и неисследима, сам по себе является достаточной причиной для того, чтобы отговорить нас от этого предприятия. Я принял бы VaR, если бы волатильность можно было легко предсказать с минимальной стандартной ошибкой.

Наука о неуместной конкретике

Говоря об инженерных методах, я хотел бы сообщить, что приложение этих методов к общественным наукам во имя прогресса вело к экономическим и человеческим несчастьям. Критики моей позиции похожи на марксистов-защитников «научного» общества, которые изобразили Фредерика фон Хайека отсталым и «ненаучным». Я убежден, что в экономике и общественных науках, инженерные методы стали неуместной и неверной, неконкретной наукой. Возможно, Джон Мейнард Кейнс заглянул вглубь проблемы, когда написал: «Превращение модели в числовую формулу – уничтожение её пользы как инструмента для размышлений».

Если финансовый инжиниринг означает создание финансовых инструментов для повышения эффективности распределения риска – то мне такая идея по душе. Если же это означает использование методов инжинирнга для исчисления неисчислимого с высокой точностью – я против этого.

Я как-то отметил, что нам нужна безошибочная, а не совершенная технология. В то время как совершенство недостижимо, безошибочность возможна; это методологический взгляд, который отсылает нас к применимости метода к ближайшей задаче.

Маршалл (Marshall), Алоиз (Allais) и Коуз (Coase) использовали слово «шарлатанство» для описания сокрытия плохого понимания экономики за завесой математического дыма. Философы науки использовали обозначение «шарлатанство»  в контексте теории, которую нельзя назвать фальсификацией (Поппер) или ступенчатым подтверждением (байезианцы) Ни один уважающий себя учёный никогда и не подумает, что кто-то может держаться фальсифицированной теории, поэтому в научной среде не используется более сильного слова, чем «шарлатанство». (Мною, по крайней мере). Использование VaR до 1985 года было просто результатом недостатка понимания статистических гипотез. Если считать, что оно было фальсификацией в 1985, 1987, 1989, 1991, 1992, 1994 и 1995, то его можно со спокойной душой назвать просто шарлатанством. Неэффективная предсказательная способность VaR при больших значениях стандартных отклонений убедит кого угодно в том, что модель неверна.

Трейдинг как клиническое исследование

Почему я ставлю трейдеров выше «научных» методов? Трейдеры Стэн Джонас (Stan Jonas), Виктор Нидерхоффер (Victor Niderhoffer), Джордж Сорос держатся мнения, что трейдинг – это научное исследование в овечьей шкуре. Я иду дальше и утверждаю, что трейдеры – клинические исследователи, подобно докторам, работающим с реальными пациентами – такой подход намного правдивее, чем имитационные лабораторные эксперименты. Большая часть проблем со статистикой, по соглашению историков науки состоит в том, что наблюдения зачастую слишком перегружены теорией (некоторые, вроде Фейерабенда (Feyerabend), верят, что наблюдения и есть чистая теория). Убеждённый эконометрист покажет вам (и отберёт) только те данные, которые подтверждают его идеи (или линию партии его отдела). Я убеждён, что активный трейдинг – единственный близкий-к-data-mining-и-бесплатный подход к пониманию финансовых рынков. У вас только одна жизни, и вы не можете повторять  ваш опыт. Как результат, клинический опыт не только лучшая проверка точности метода – это единственная возможная проверка. Какой бы ни была физическая мотивация, трейдинг – это дисциплинированное занятие по поиску истины. Нам надо научиться заглядывать в помойное ведро реальности, а не в элегантный мир моделей. В отличие от профессиональных исследователей, трейдеры никогда не пытаются популяризовать предположения или упростить модели.

Шарлатанство: технический аргумент

На эконометрическом уровне, проблема VaR в том, что там, где его можно применить, наблюдаемые процессы не стационарны. Если они не стационарны, то эргодическая теория утверждает, что мы можем оценить параметры с доверительным уровнем, находящимся в некой зависимости от размеров образца. Используя стационарность для процессов высокого порядка, таких как вектор не коррелирующих между собой возвратов по активам, а также для марковского переключения с сильной асимметрией, нам могут понадобиться века, даже сотни веков исторических данных. Некоторые люди вычисляют громоздкие ковариационные матрицы с точками данных и создают дополнительные данные, используя слабые приложения бутстрэп-технологии. А главное никакая дополнительная числовая информация  не расширяет моего понятийного аппарата точно так же, как никакое количество математического знания не поможет мне оценить чей-нибудь телефонный номер.

Если рассуждать философски, обычные числовые выводы в использовании VaR (который состоит из оценки параметров по прошлым данным) оборачивается незавершенностью метода. Правило 1 высказывает предположение, что не существует готового стандартного пути для исследования стрессовых событий – они не похожи друг на друга из-за человеческого фактора. На самом деле сложно примирить стандартный наивный опыт выводов (основанных на предыдущих циклах) и диалектику истории (с учётом человеческого фактора). Крах 1987 года привёл к взлёту цен на облигации. Это стало ловушкой в мини-крахе 1989 года ( я сам попался). Проблема с подстройкой под VaR  «утолщением хвостов» при помощи постфакторной адаптации к случившимся стрессовым событиям – опасная наивность. VaR схож с линией Мажино. Другими словами, существует тавтологическая связь между убытками и их непредсказуемостью, так как ущерб изначально предвидеть нельзя. По правилу номер два ничто предсказуемое не может быть по-настоящему опасно, а всё по-настоящему опасное происходит непредвиденно. Мы достаточно рациональны, чтобы учитывать предыдущие события (обычно люди разумно помнят вещи, которые привели их к убытку).

Простейшая парадигма средней вариативности была создана как инструмент для понимания мира, а не исчисления рисков. Это объясняет то, что она выжила как педагогический инструмент для студентов MBA. Она по-прежнему слишком идеализирована для риск-менеджмента. Она также игнорирует события, связанные с микроструктурной теорией рынка. Если вы делаете рынок, то сам факт того, что у вас есть нечто в портфеле может быть более важной информацией, чем вся статистика об этом нечто – ценные бумаги попадают в портфели не случайным образом. Укрепление банковской позиции по мексиканской ценной бумаге означает увеличение вероятности девальвации. А происходить этот слух  может от чьей-либо племянницы. Трейдеры, миновавшие стадию подсадной утки, знают об этой  информационной асимметрии лучше, чем «научные» инженеры.

Величайший риск, с которым мы можем столкнуться – это ошибочное определение ценовой динамики при помощи доступных моделей. VaR при двух стандартных отклонениях очень чувствителен к спецификации модели. Чувствительность связана с числом ценных бумаг в портфеле. Для портфелей с 75 видами ценных бумаг (небольшой портфель) я часто наблюдал семь и даже более стандартных отклонений при тихом рынке. К тому же VaR не приспособлен к диверсифицированному плечу, которое зачастую используют в трейдинговых фирмах. Я бы назвал это риском незавершённости, или модельным риском. Модель может показать некоторые из рисков, которым вы подвергаетесь, но не риск использования самой модели. Более того, модели построены на конечном числе параметров, а реальность предлагает нам бесконечное число источников рисков.






    Начало

e-mail : info@franklin-grant.ru
Задать вопрос OnLine

Site design by MIRRON.com (C) 2002 www.mirron.com  
Rambler's Top100 Рейтинг@Mail.ru
«Франклин&Грант» 2002-2016 All rights reserved (C) 2002-2016 Franklin Grant

Любое использование материалов Интернет ресурса www.franklin-grant.ru допускается только с разрешения
правообладателя - ООО «Франклин&Грант. Риск Консалтинг».


Замечания и пожелания присылайте по адресу
Все права защищены© 2002 – 2016 ООО «Франклин&Грант. Риск Консалтинг»

 

EduNow.su Образовательный портал