Отраслевая концентрация кредитного портфеля и экономический капитал

О влиянии размера компании на величину операционных потерь

Использование когнитивных графов для прогноза спроса на примере автомобильного рынка

Черное золото и вопрос о долларовой гегемонии – главные риски текущего десятилетия

Дешевой нефти не будет. Ждем $100.

Какие риски в условиях нынешнего кризиса наиболее значимы для Вашей организации?
Риск падения спроса.
Ценовые риски.
Риск ликвидности.
Кредитный риск.
Риск потери деловой репутации.
 Главная >  Последние новости > Финансовый анализ



Экспертиза экспертов из "Эксперта"

Комментарии к статье “Перегрева не будет”, опубликованной в № 4 журнала “Эксперт” (2-8 февраля 2004 г.).

12.02.04

 

"Серьезная депрессия, типа уже наблюдавшихся маловероятна. Мы не наблюдаем длительную ликвидацию". "Через несколько месяцев, я ожидаю, что рынок акций будет намного выше, чем сегодня".

"Председатель комиссии по ценным бумагам РФ отметил растущую силу российского фондового рынка, который удвоился в прошлом году и по-видимому останавливаться не собирается". "Время финансовых пирамид закончилось, российское государство серьезно взялось за регулирование финансовой деятельности и защиту прав инвесторов, в частности, в отношении законов, регламентирующих рынок ценных бумаг и отстаивающих интересы инвесторов. А дальнейшее вовлечение населения в инвестиционный процесс позволит в корне изменить ситуацию в экономике России в целом".

 

Первые высказывания принадлежат двум авторитетнейшим экономическим институтам прогнозов, опубликовавшим их буквально накануне черного вторника 29 октября 1929 г., с которого началась Великая  Депрессия. Последующие комментарии принадлежат уже отечественным экспертам, сделавшим их в памятном для российского рынка 1998. Разница  в формулировке основной идеи пропадает в последовавших после роковых событий комментариях: "Кто ж знал, что случится обвал на  фондовых   рынках?"

 

Непреходящий интерес к вопросу о том, как будет вести себя фондовый рынок, российский в частности, вполне понятен. Даже несмотря на то, что его функции у нас носят, по существу, символический характер, все большее количество институциональных и частных инвесторов доверяет ему свое будущее финансовое благосостояние. Кроме того, являясь атрибутом внешнего фасада российской экономики, наш рынок формирует представление об инвестиционном климате в стране в целом, что делает его, в какой-то мере, и немаловажным политическим аргументом. Таким образом, тема, вынесенная в заголовок  статьи  одного из авторитетных экономических изданий, является  актуальной в свете текущей ситуации на фондовом рынке России, а также ее влияния на положение и перспективы экономики РФ в целом. Основной вывод, который, на комментариях специалистов, делает автор статьи Я. Галухина звучит, по сути, так: проблемой фондового рынка России является не пресловутый мыльный пузырь, а непроясненность отношений бизнеса и власти. Попробуем разобраться в обоснованности высказывания автора.

 

Начав с информации о том, что аналитики компании «Атон» снизили свои прогнозы на 2004 год по индексу РТС с 715 до 600 пунктов, автор, задавшись вопросом о наличии перегрева, выделяет признаки как перегрева, так и признаки охлаждения (стабилизации)  рынка.

Рисунок 1

 

 

Среди признаков перегрева автор указывает на оторванность показателей нашего фондового рынка (темпов роста стоимости индекса РТС) от темпов роста ВВП. Действительно, этот факт (превышение темпов роста фондового рынка над темпами роста экономики) является одним из показателей перегретости рынка. Мы об этом уже неоднократно писали (Рынок ценных бумаг, № 8 (239), 2003, Пенсионные деньги, сентябрь №2, 2003г.). Подтверждением того, что такой отрыв является действительно рискованным, служит график  на рисунке 1 (его вид аналогичен для всех индексов, характеризующих американский рынок). Аналогичная зависимость обнаруживается и при анализе российского фондового рынка (рис 2).

 

Рисунок 2

 

 

Вроде бы, в части трактовки факторов перегрева, у нас нет расхождений с автором статьи. А что с факторами охлаждения рынка? Достаточны ли они для столь категоричного утверждения, что «перегрева не будет»? Оставив в стороне тот факт, что само наличие зависимости, приведенной на рисунке, описывающем ситуацию на российском рынке, говорит о том, что перегрев уже есть, зададимся вопросом, а существуют ли факторы, стабилизирующие «вздувшийся пузырь», каковы они и хватит ли их для  предотвращения «взрыва»?

Основным из основополагающих факторов оказывающих, по мнению большинства аналитиков, "важную поддержку" российским фондовым индексам, является конъюнктура рынка нефти. По их мнению, у инвесторов российской экономики "вполне обоснованно" вызывает беспокойство снижение прибыли нефтяных компаний, могущее возникнуть в результате повышения налогового бремени или уменьшения цен на нефть. Однозначная уверенность в ответе на вопрос о роли нефтяных цен на экономику России, конечно, делает честь отечественным экспертам, поставившим окончательную точку в проблеме, над которой в течение многих лет бьются научные умы всего мира, однако, настолько ли все так однозначно?

 

Рисунок 3. Линейная регрессионная модель зависимости 5-дневных значений индекса РТС от цен на нефть марки Urals. Коэффициент статистической значимости равен 0,15.

 

Рисунок 4. Линейная регрессионная модель зависимости 5-дневных значений индекса РТС от цен на нефть марки Urals. Коэффициент статистической значимости равен 0,15.

 

На рисунках приведена линейная «модель» зависимости пятидневных (рис.3) и месячных (рис.4) значений индекса РТС от цен на нефть марки Urals. Коэффициент статистической значимости R2, характеризующий качество связи исследуемых в модели показателей, оказался в обоих случаях очень низким - 0,15. Поэтому о наличии каких-либо связей между индексом и нефтяными ценами говорить не приходится. Кроме того, проанализировав динамику коэффициента корреляции на различных коротких и длинных лагах, мы утверждаем, что коэффициент корреляции варьируется в очень широких пределах, и ни о какой устойчивой динамике речи быть не может.

 

Теперь остановимся на стабилизирующих наш вздувшийся фондовый пузырь факторах, каковы они, по мнению автора и привлеченных автором экспертов. Этих факторов в тексте статьи обнаруживается несколько. Первое утверждение основано на том, что если цены достигли своего потолка, то это не означает, что кризис неизбежен. В целом с этим выводом трудно не согласиться, так как в этой ситуации действительно существует несколько возможностей; цены, после «удара о потолок», могут либо резко рухнуть вниз, как это было в России в 1998 году (рис.6), либо могут плавно спланировать вниз, к равновесию экономики и фондового рынка, как это было в Америке в 2000 году (рис.5).

Рисунок 5

 

Довод г-на Вайна о том, что «компании, даже при росте налогов будут оставаться достаточно прибыльными и не будут отказываться от капитальных вложений», на наш взгляд, не может рассматриваться как момент «охлаждения пузыря».

Рисунок 6

 

 

Таковым могло бы быть продолжение темпов прироста ВВП, продемонстрированное экономикой в этом году; в этом случае угол наклона кривой на рисунке № 2 (с РТС) стал бы меньше, что и говорило, объективно, об «охлаждении пузыря». В случае если ВВП будет расти так же резво, как он вырос в 2003 году, в течение срока, отведенного президентом на удвоение ВВП, то к концу этого периода обобщенный «риск» нашего фондового рынка (даже при условии его «скоростного» роста, который он демонстрирует последние годы) стабилизируется на уровне 1.5¸1.7, что является вполне приемлемым показателем. То есть «пузырь» сдуется сам собой, ни нанеся никому вреда. Рассуждения г-на Суверова по большей части согласуются и повторяют аргументацию г-на Вайна, поэтому коснемся в них только тезиса о том, что наш рынок поддерживается ростом мировой экономики, и Китая, в частности. Хотим еще раз обратить внимание на правильность утверждения, что «спасение утопающих дело рук самих утопающих». Спустить наш фондовый пузырь мы можем только сами, причем способа два: либо ускорить прирост ВВП (эта задача, как одна из приоритетных сформулирована Президентом), либо «тихо свистеть дырочкой в правом боку», избавляясь от излишнего напряжения на фондовом рынке (уменьшение темпов прироста стоимости РТС). Последнее лекарство вряд ли находится под контролем регулирующих рынок органов, так как оно в ведении «стихии» под названием поведенческие финансы. Именно они начинают играть все возрастающую роль при разогреве фондовых «пузырей». Именно они и осуществляют «сброс» излишнего давления на рынке, как это было в конце октября 2003 года, когда арест М.Б. Ходорковского повлек резкое падение котировок. Заметим, что в тот момент никакие фундаментальные показатели компании Юкос не изменились, а рынок резко «клюнул вниз». Именно в тот момент наше фондовое сообщество и породило новую «причинную связь», что окрик из Кремля «торговли не будет» обрушил рынок. Рынок упал в понедельник сам, после субботней информации об аресте Ходорковского в силу того, что, находясь в «хронически» нестабильном состоянии из-за перегретости, он более чувствителен к любым, подчеркиваем это, «слухам». Любая информация в период перегретости усиливается фондовым сообществом, которое в таком состоянии легко впадает в «кристаллизацию» как в положительную, так и в отрицательную сторону. Все ли лекарства от «вздутия» мы рассмотрели? Ответ – нет. Есть еще одно, которое заключается в попытке повторения опыта Америки в решении проблем перегретости фондового рынка, и о котором говорил еще один эксперт «Эксперта» - г-н Данилов. Это средство – иностранные инвесторы и те финансовые ресурсы, которые они могут привести на наш рынок (если могут, при наличии лимитов на объемы инвестирования в развивающиеся рынки). Лекарство работает так: всеми средствами повышаем привлекательность нашего рынка (говорим про инвестиционную привлекательность, доказываем нашу колоссальную неодоцененность и т.д.) и, как следствие, на наш рынок идут средства иностранных инвесторов (как это было в Америке, см. график на рисунке 1), приход новых средств «гонит» цены дальше вверх.

Вот тут то мы и дошли до основного, на наш взгляд, утверждения анализируемой статьи: основные проблемы нашего рынка заключены не в надувшемся «пузыре», а в отсутствие договоренности между бизнесом и властью («конструктивное сотрудничество власти и бизнеса»). Снова процитируем автора: «От возникновения «мыльного пузыря» российский фондовый рынок гарантирован. Единственная угроза для него - позиция властей в отношениях с бизнесом». Стремление к эффектным заявлениям и выводам - соль журналистики, однако, на практическую ценность подобные заявления явно не претендуют. Непреходяще модные в периоды стремительного роста дискуссии о "мыльных фондовых пузырях" зачастую протекают в русле, имеющем собственно к "пузырю", крайне незначительное отношение. Зачастую упускается из виду, что вся эволюция развития фондового рынка - это череда возникновения и сдувания различных пузырей и антипузырей, и ничего здесь не сделаешь - такова его природа. Каждый день, на любом рынке, практически на любом активе, происходит масса микро крахов, имеющих под собой практически аналогичную природу с классическими обвалами, разнясь между собой лишь масштабами. И именно в масштабности и кроется истинная цена вопроса. Чем выше ставки, тем больнее падать. Не секрет, что самые громкие обвалы происходили именно на самых перспективных в инвестиционном отношении рынках. Так было с коммунальщиками в 1929, с технологическими компаниями в конце 90-х, с радужными перспективами российской экономики в 98-м ... Никогда обвалы не случались тогда, когда все было плохо, напротив энтузиазм инвесторов подогревали блестящие макроэкономические показатели, благоприятная конъюнктура и проч., т.е. атмосфера, в которой сами разговоры о возможном падении воспринимались как неудачная шутка. Не потому ли для подавляющего большинства экономистов произошедшие крахи - это полная неожиданность? И поверьте, ни послабления в налогах, ни недооцененность акций второго эшелона, которые, оказывается, обладают "значительным потенциалом", ни, тем более, избыточная рублевая ликвидность и дальнейшее повышение нефтяных цен, не смогут сыграть роль буфера, когда отступающий рынок будет без разбора проглатывать накопленные прибыли трейдеров, инвестированные сбережения пенсионных фондов, страховых компаний, банков. И если достаточно высокая плата рынка США (рис.1), рискнувшего в последний раз оторваться от экономических реалий в погоне за миражами "новой экономики", была отнюдь не по братски и не по справедливости поделена между американскими инвесторами и их зарубежными коллегами, то российским участникам в значительной мере придется пожинать плоды куда более стремительного взлета (а значит и рисков пикирующего падения) практически в одиночку. И не суть важно, какое событие послужит спусковым механизмом для обрушения находящейся в стадии неустойчивого равновесия системы. "Если слишком долго держать в руках раскаленную кочергу, то в конце концов обожжешься." А кандидатом на роль рыночного хирурга может выступить кто угодно - "воскресший Рыбкин", "арестованный Ходорковский", "невыбранный Буш" -  были бы гроши.   Таким образом, то самое отсутствие конструктивного взаимодействия между бизнесом и властью может помешать сделать только одно - завлечь на наш рынок дополнительных новых внешних инвесторов (а точнее сказать, спекулянтов). По сути, это желание можно интерпретировать как попытку переложить груз «ответственности» за последствия спекулятивного роста «пузыря» на плечи новых членов, вовлекаемых в увлекательнейшую игру под названием финансовая пирамида. К сожалению, в этой игре заклинаниями типа «халва, халва» во время игры не удается заглушить вкус горечи от поражения. Таким образом, обсуждаемое лекарство может лишь отсрочить конец «игры в пирамиду», но не вылечит болезнь (тот самый, все-таки существующий пузырь). Для его лечения есть лишь одно лекарство: не делать вид, что мы успешны и умеем работать, а реально стремиться к удвоению ВВП (не забывая при этом о расчете и не без оглядки стремясь к этой цели). В  случае если стране решение этой задачи реально удается, то риски «пузыря» на фондом рынке нам перестанут быть страшны.

 

 

 

В статье использованы материалы книги Дидье Сорнетте "Как предсказывать крахи финансовых рынков" и данные расчетов моделей компании "Франклин&Грант"

 






    Начало

e-mail : info@franklin-grant.ru
Задать вопрос OnLine

Site design by MIRRON.com (C) 2002 www.mirron.com  
Rambler's Top100 Рейтинг@Mail.ru
«Франклин&Грант» 2002-2016 All rights reserved (C) 2002-2016 Franklin Grant

Любое использование материалов Интернет ресурса www.franklin-grant.ru допускается только с разрешения
правообладателя - ООО «Франклин&Грант. Риск Консалтинг».


Замечания и пожелания присылайте по адресу
Все права защищены© 2002 – 2016 ООО «Франклин&Грант. Риск Консалтинг»

 

EduNow.su Образовательный портал